摘要：
7月6日，博时基金在深圳举办25周年高质量发展论坛暨2023年中期投资策略会，华创证券研究所所长助理、宏观经济研究主管、首席宏观分析师张瑜出席并做主题发言。... 7月6日，博时基金在深圳举办25周年高质量发展论坛暨2023年中期投资策略会，华创证券研究所所长助理、宏观经济研究主管、首席宏观分析师张瑜出席并做主题发言。
“寻找看不见的增长”——张瑜开门见山亮明观点。她表示，市场喜欢按照A股业绩来推演经济强弱，这是投资者能够掌握的最确切的信息，并以此推演出应该有的政策期待。然而，这种方法包含两个隐含假设，即“A股能否代表经济”以及“经济能否直接带来政策的变化”。
张瑜认为，实际上，今年5-6月份的情况是非常经典的两步偏差和误判，第一步偏差出现的原因在于A股业绩并不能代表经济，第二步偏差则是投资者误以为“经济很弱”的前提下，对政策的预期提升至非常高，进而滋生出政策不及预期，而市场的波动和压制就来自于这两个偏差。
张瑜指出，如果用增加值的概念来讲，A股在经济的占比仅为14%。因此，A股业绩不绝对等同于经济增长。她进一步解释称，经济增长主要分为两部分：一是可以转化为上市公司的业绩，二是不能转化为上市公司的业绩。其中，前者是投资者可见的增长，包括居民部门品牌化的、偏高端的支出，政府部门偏基建的支出，以及对欧、美、东盟等传统贸易伙伴的出口；而后者是投资者不可见的增长，但却占据整体经济的大头，包括居民偏低端、去品牌化甚至无品牌化的支出，低端服务业，社零限额以下的乡镇增速，政府类的民生支出，以及对俄、非、中西亚新三大贸易伙伴的出口。
根据张瑜提供的数据，今年一季度我国GDP为4.5%，如果按农民工就业重新加权行业增速，会得到一个类似于农民工体感的GDP，对应今年一季度的体感GDP为5.3%，是2021年以来最高的季度，所以经济的体感在不同层次之间的差异非常大。她指出，疫情防控政策优化以来，弹性最大的是农民工群体。尽管4-5月份经济承压，但是农民工失业率一直在往下走，以中低收入人群为代表的低端消费修复链条是非常完整的。
此外，张瑜解释称，俄、非、中西亚对出口的拉动有一部分是重卡、机械等产品，国别差异带来出口景气度差异，进而带来行业景气度的差异，导致上市公司的体感不一样。
政策预期方面，张瑜认为，稳增长力度比想象当中更加克制和更有定力，一方面没有看到原生需求干扰今年总量目标完成，总量目标没有受到根本性挑战；另一方面，高质量和中长期结构转型似乎必须要经历一个过程，类似于经济转型的成本概念，所以容忍度也会偏高，这是今年要把握的特征。
展望下半年，张瑜认为，权益市场出现以下两种情况的概率更高：一是上市公司盈利偏弱，估值很难做大幅度提升，在此情景下，高股息率、同时跟短期经济周期性东西不太相关的、更注重未来前景的板块有望向好；二是虽然上市公司盈利偏弱，但估值和风险偏好大幅提升，可以看到政策给予的转向和刺激，而随着稳增长大幅加码，未来有前景的板块格外具备支撑，相关新产业或有不错发展。
此外，张瑜表示，汇率方面，季度级别上不太有成熟的对手方能够赢得央行的趋势，没有人跟央行做对手方，汇率拐点应该是非常明确了，对权益来讲是边际改善的好事情。