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中金点睛 摘要 新冠疫情与俄乌冲突以来，全球经济与市场格局发生了深刻变化。逆全球化、绿色转型、人口老龄化等结构性因素叠加，投资者普遍担忧滞胀成为一个长期现象，全球经济形... 中金点睛
摘要
新冠疫情与俄乌冲突以来，全球经济与市场格局发生了深刻变化。逆全球化、绿色转型、人口老龄化等结构性因素叠加，投资者普遍担忧滞胀成为一个长期现象，全球经济形势从“三低一高”（低增长、低通胀、低利率、高杠杆）向“三高一低”（高通胀、高利率、高杠杆、低增长）切换。作为全球市场的基准利率，十年期美债利率在2020年低点仅为0.5%，现在却已经冲破4.5%，美国是否已经率先进入高利率时代？这对资产配置又意味着什么？我们认为高利率时代需要看到美债利率周期中枢明显提高。根据已有数据推断，虽然美债利率中枢确有上行风险，但变化幅度可能有限，难以回到1960-1980年的水平，现在断言重回高利率时代可能为之尚早。目前十年期美债利率为4.56%，或处于周期高位，远高于利率中枢。我们预期十年期美债利率虽然短期仍有冲高风险，但长期难以维持在4%以上，未来可能迎来一轮明显下行。
美债利率的历史周期规律与驱动因素：60年代至今，我们可以大致把美债利率长趋势分为三个阶段：第一个阶段是1960-1980年，美债利率持续攀升，对应我们熟悉的“大通胀”时代。第二个阶段是1980-2020年，美债利率进入近40年的长期下行通道，对应“大缓和”时代。新冠疫情之后进入第三个阶段，美国通胀冲高到9%，达到过去40年最高水平，导致美联储激进紧缩，推动十年期美债利率重新站上4%。总结历史规律，通胀长周期对于美债利率长趋势起到决定性作用，高通胀导致高利率，低通胀导致低利率。上述历史规律符合Fisher的经典理论：十年期美债利率是一种名义利率，可以被拆分成通胀预期与真实利率。通胀预期既受当前通胀水平影响，同时也体现中央银行制定的通胀目标。真实利率短期受中央银行货币政策影响，但长期中枢由经济自然增长率决定。由于通胀变动直接影响美债利率中的通胀预期部分，也就不难理解通胀长周期对于利率长趋势的决定性作用。美债利率中枢是否发生变化，取决于通胀中枢与实际利率中枢是否发生变化。
疫情后通胀冲高主要受短期因素影响，通胀中枢上行幅度仍待观察：从2020年到2022年，美国通胀在两年时间里从0.1%飙升至9.1%。但从2022年6月开始，美国通胀率仅用一年时间就从9%重新回到了3%，已经与疫情前的通胀中枢2%相差不远。这说明逆全球化、绿色转型、人口老龄化等长期结构性因素并非驱动本轮通胀大起大落的主要原因。我们认为全球范围内的供应链错配与空前的政府刺激政策等短期因素才是美国通胀巨幅震荡的主要驱动力。尽管长期结构性因素并非本轮通胀上行的主要原因，但不能排除其在未来影响通胀中枢的可能性。我们发现上述长期因素对通胀的影响程度不确定性较高，且影响机制仍存不少争论。在获得更多数据之前，其实难以断定通胀中枢会大幅上行。
图表：政策刺激是驱动通胀的一个关键因素
资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部
实际利率中枢明显上行的证据并不充分：从长期来看，实际利率的中枢是自然利率，反映潜在经济增速与生产率。考虑到疫情对经济生产的扰动，我们很难想象疫情后经济生产效率不降反升。美联储自然利率模型的创始人之一纽约联储主席Williams在2023年重新估计了疫情后的自然利率与潜在增速，证实疫情后美国潜在产出较疫情前明显下降，且疫情后自然利率水平并没有相对疫情前发生太大变化，仍然处在略高于0%的位置，甚至存在进一步降至0%的风险[1]。从自然利率的角度看，美国似乎仍处在低利率时代。美联储虽然可以在短期把实际利率推升到远高于自然利率的水平，但难以长期使实际利率维持高位，我们预期美联储最晚在2024年进入降息周期。
图表：美联储自然利率模型显示疫情之后实际利率的中枢并未远离0%
资料来源：纽约美联储，HLW模型估计的自然利率水平，中金公司研究部
美债利率短期轻易不言顶，但未来1-3个季度可能迎来一轮明显下行：根据中金大类资产开发的通胀模型预测，美国通胀可能在2024年就回到2.5%-3%区间。我们使用未来一两年通胀潜在高点3%作为通胀中枢的估计，使用美联储自然利率模型的0%作为实际利率中枢的估计。根据中金大类资产开发的期限溢价模型，未来1-2年美债期限溢价约为50bp。把以上三个成分加总，可以得到十年期美债利率中枢大致在3.5%左右。这一中枢比疫情之前十年的利率均值2.5%高出100bp，但与历史上高利率时代（1960年-1980年）的美债利率区间4%-15%相距甚远。目前十年期美债利率为4.56%，高出中枢近100bp。短期来看，受油价风险、联储紧缩以及仓位情绪因素影响，不排除美债利率水平进一步冲高的可能性。但是展望未来1-3个季度，我们预期十年期美债利率难以在4%以上水平保持太久，可能存在大幅下行空间。全球经济加速放缓、金融体系风险暴露、美国通胀趋势改善、联储加息接近尾声均可能成为美债利率下行的催化剂。
市场启示：美债黄金占优，股票商品承压。根据上述分析，我们首先看好美债的中期配置价值。由于黄金与美债利率高度负相关，我们也看多黄金。一般来讲，当美债利率下行时，会从分母端缓解风险资产压力，股票商品也常有强劲表现，但我们认为本轮周期可能有所不同：美债利率下行可能由实体部门或金融市场风险暴露驱动，可能压制风险情绪，不利于股票商品表现。此外，美国股票未来一年预期回报率已经低于美债利率，说明股票的估值相对债券过高。因此，我们对海外股票商品保持谨慎。美债利率与中国股市的成长价值溢价高度负相关，利率下行或同样有利于中国成长风格股票相对表现。
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正文
新冠疫情与俄乌冲突以来，全球经济与市场格局发生了深刻变化。逆全球化、绿色转型、人口老龄化等结构性因素叠加，投资者普遍担忧滞胀成为一个长期现象，全球经济形势从“三低一高”（低增长、低通胀、低利率、高杠杆）向“三高一低”（高通胀、高利率、高杠杆、低增长）切换。作为全球市场的基准利率，十年期美债利率在2020年低点仅为0.5%，现在却已经冲破4.5%，美国是否已经率先进入高利率时代？这对资产配置又意味着什么？我们认为高利率时代需要看到美债利率周期中枢明显提高。根据已有数据推断，虽然美债利率中枢确有上行风险，但变化幅度可能有限，难以回到1960-1980年的水平，现在断言重回高利率时代可能为之尚早。目前十年期美债利率为4.56%，或处于周期高位，远高于利率中枢。我们预期十年期美债利率虽然短期仍有冲高风险，但长期难以维持在4%以上，未来可能迎来一轮明显下行。
美债利率的历史周期规律与驱动因素
预测未来首先要了解历史。从60年代开始到现在，我们可以大致把美债利率长趋势分为三个阶段：
第一个阶段是1960-1980年，美债利率持续攀升，对应我们熟悉的“大通胀时代”。造成“大通胀”的原因很多，有两个因素尤为关键：首先，70年代以石油为代表的大宗商品价格暴涨，大幅推高通胀。其次，1973年美国放弃金本位，货币政策失去外部约束，长期通胀预期失控。为应对高通胀环境，美联储被迫连年加息，导致美债利率上行，即高通胀导致高利率。
第二个阶段是1980-2020年，美债利率进入近40年的长期下行通道。第一阶段向第二阶段切换的分水岭是80年代初的“Volker紧缩”：美联储主席Volker以两次经济衰退为代价，成功驯服通胀，建立央行信誉，全球经济进入“大缓和”时代，具体表现为通胀大幅下行，宏观波动明显减小，美债利率逐年下降。2008年金融危机之后，全球央行的量化宽松政策则进一步压低了利率水平，欧美经济体进入“低利率”时代。
图表：美债利率长周期主要反映通胀长周期
资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
新冠疫情之后，形势发生了明显变化，美债利率进入第三个阶段。美国通胀一度冲高至9%，达到过去40年最高水平，“大通胀”时代似乎卷土重来，导致美联储2022年启动了过去40年以来最为激进的加息。最终十年期美债利率冲破4.5%，触及过去15年最高水平，投资者开始担心美国经济已经进入“高利率”时代。
总结过去60余年的历史，可见通胀大周期对美债利率大趋势起到了决定性作用。从1960-1980年，美国通胀上升约1300bp，十年期美债利率上行超1150bp。在美国通胀于1980年见顶回落后，十年期美债利率很快也于1981年见顶。在1980年至2020年，通胀下行1470bp， 美债利率下行超过1500bp。新冠疫情之后，也是由于通胀前景逆转，导致美债利率转向。简单来讲，高通胀导致高利率，低通胀导致低利率。上述历史规律符合Fisher的经典理论[2]，十年期美债利率是一种名义利率，可以被拆分成通胀预期与真实利率。通胀预期既受当前通胀水平影响，也体现中央银行的通胀目标。真实利率短期受中央银行货币政策驱动，长期中枢由经济的自然增长率决定。由于通胀变动可以直接影响十年期利率中的通胀预期部分，也就不难理解通胀大周期对于利率大周期的决定作用。因此，在下文的分析中，我们将着重分析通胀中枢的动态，以求理解利率中枢的潜在变化。讨论完通胀中枢之后，我们再探讨美债利率中枢的另一个组成部分——实际利率中枢——是否也存在上行风险。
疫情后通胀高企主要受短期因素影响
从2020年到2022年，美国通胀仅用2年时间就从0.1%飙升至9.1%。在百年疫情与战争的宏大历史背景下，我们很容易把经济数据的巨幅变动归因于经济格局的重大转折，认为我们即将重返1960-1980年时的“大通胀”时代，通胀会长期维持在高个位数甚至突破10%。然而形势变化却出人意料，从2022年6月开始，美国通胀率仅用一年时间就从9%回到了3%，已经与疫情前通胀中枢2%相差不远。如果逆全球化、绿色转型、人口老龄化等长期结构性因素是之前通胀上行的关键，那么通胀大幅回落的可能性较小。我们认为这一“反常”现象说明长期结构性因素并非本轮通胀大起大落的主要原因，通胀更多受一些短期周期性因素驱动。
图表：美国通胀仅用一年左右就从9%回到3%，通胀预期维持相对稳定
资料来源：Haver，中金公司研究部
有两个短周期因素值得我们尤其关注。第一个是疫情冲击造成的全球范围内的供应链错配。一方面，人们长期居家生活办公，商品的需求大幅上升。另一方面，管控措施与工人不足对生产和物流造成极大干扰，商品供给严重不足。我们使用纽约美联储公布的全球供应链压力指数（Global Supply Chain Pressure Index， GSCPI）来衡量全球供需错配的严重程度。该指标使用多个主要经济体的运货时间与运费数据构建，指数越高意味着供应压力越大。如下图所示，供应链压力指数领先通胀走势4个月左右。2021年该指标快速升高到有数据以来的最高水平，通胀也随之急剧抬升。2021年疫情逐步缓和，全球供需错配格局并没有持续太久，供应链压力指数很快开始下降，带动美国通胀迅速回落。根据供应链压力指数与通胀的领先滞后关系，美国通胀下行还没有结束。与上述分析相互验证，美联储前主席Bernanke在2023年的量化模型中也提示供需错配造成的商品价格上涨是疫情期间通胀高企的主要原因[3]。
图表：短期供应链压力是推动通胀的关键因素
资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部
第二个短期周期性因素是史诗级的刺激性政策。为缓解疫情对经济主体造成的巨大压力，美联储2020年直接把政策利率降至零并重启QE。美国政府出台大量财政刺激，向居民与企业大范围发放流动性。这导致M2在很短的时间从6%快速扩张至27%，达到二战以来的最高水平。流动性扩张往往带来通胀压力，如下图所示，M2领先通胀16个月左右。当美联储意识到过度货币刺激可能导致通胀失控时，又在2022年启动了过去40年最激进的一轮紧缩，政策利率在不到一年半的时间里上涨超过500bp，M2增速快速压缩至负数。根据M2与通胀的历史关系，货币紧缩可能在未来继续转化为通胀的下行压力。
图表：政策刺激是驱动通胀的一个关键因素
资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部
长期结构性因素的影响仍待时间验证
尽管长期结构性因素并非本轮通胀上行的主要原因，但不能排除其在未来成为通胀上行的压力来源。我们面临的问题是这些长期因素对通胀影响程度的不确定性较高，且影响机制尚存争论。我们认为在获得更多数据之前，其实难以做出定论。本文仅从理论层面简要梳理这几种长期通胀影响因素的争议点。
► 绿色转型：绿色转型增加能源成本，推高能源品价格，短期确实会形成通胀上行压力。但从长期看，能源支出增加最终会挤出其他商品与服务需求，导致能源以外的产品价格下降。通胀反映的是一篮子商品与服务的价格上涨速度。如果能源品价格上升的同时非能源品价格下降，其实对通胀的长期影响并不明确。
► 逆全球化：从短期来看，逆全球化导致本国必须生产一些原本能从外国低价进口的商品，确实会推升通胀。但与绿色转型类似，长期来看逆全球化可能更多影响相对价格：具体来讲，逆全球化导致本国必须生产一些原先的进口品，生产成本上升导致这些商品价格抬升，与此同时挤出其他商品需求，又导致其他商品价格下降。部分商品价格上升伴随部分商品价格下降，总体物价水平变化并不明确。此外，尽管对于逆全球化的讨论非常热烈，但程度与广度不确定性很高。从执行层面看，逆全球化目前仍集中在高科技先进制造等少数领域，并未波及广泛的商品种类。但在通胀构成中，高科技产品的占比相当低。以美国与中国为例，从2018年中美贸易争端到现在，美国对中国的进口价格增速并未看到结构性变化。
图表：美国从中国进口商品价格增速并没有趋势性变化
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 老龄化：老龄化对通胀的影响存在较大争议。一派观点认为，由于不同年龄阶段的生产消费行为不同，老龄化导致高通胀：青壮年属于经济体中的生产者，青壮年占总人口比重越高，对整个经济体提供的服务与商品越多，供给增多压低通胀。儿童与老年人口不事生产，属于经济体中的消费者。老龄化程度越深，消耗商品与服务的人口越多，而生产这些商品和服务的人口越少，导致需求相对供给扩大，则成为推高通胀的力量[4]。与之针锋相对的，另一派观点认为老龄人口缺乏买房买车等大额消费与投资需求，反而会导致总需求不足与经济增长下滑，形成通缩压力。观察世界上率先进入老龄化的国家，例如日本与一些欧洲国家，似乎更加支持老龄化造成通缩的观点。
图表：日本利率和通胀随老龄化率上升而持续下降
资料来源：iFinD，Fred，中金公司研究部
通胀中枢大幅上修缺乏数据支持
综上所述，我们认为尽管通胀中枢确有上行风险，但目前仍缺乏确凿数据支持。当长期通胀中枢不确定性较高时，经济主体更容易根据当前周期的通胀走势推测中枢所在。由于通胀属于宏观经济中的滞后变量，我们可以根据经济变量之间的领先滞后关系针对不同通胀分项构建统计模型，然后对未来2-3个季度的通胀走势做出比较准确的预测。我们使用这种统计模型在2022年10月成功预测到美国通胀在未来3个季度里从8%大幅降到3%（《新视角看通胀变数与资产变局》），并在过去的大半年时间里多次战胜市场一致预期，验证了这种短周期通胀预测框架的有效性。我们的模型显示，美国CPI通胀可能在2024年降至2.5%-3%区间——虽然仍高于疫情前的长期通胀均值，但上升幅度相当有限。这一预测其实也与资产价格反映的预期一致：尽管美国CPI通胀在过去两年里大开大阖，一度触及9%，但是通胀保护型债券（TIPS）反推出的长期通胀预期一直维持3%以下，中枢仅为2.4%左右。
实际利率中枢明显上升的证据并不充分
实际利率是通胀预期以外的另一个重要利率成分。从长期来看，实际利率的中枢是自然利率，反映潜在经济增速与生产率。考虑到疫情对经济生产的扰动，我们很难想象疫情后经济生产效率不降反升。相应地，我们也很难找到理由支持疫情后自然利率水平上升。美联储自然利率模型的创始人之一——纽约联储主席Williams——在2023年重新估计了疫情后的自然利率与潜在增速[5]，证实了疫情后美国潜在产出较疫情前明显下降。至于自然利率，Williams发现当前自然利率水平并没有和疫情前有太大变化，仍然处在略高于0%的位置，甚至存在进一步下降到0%的风险。从自然利率的角度看，我们似乎仍然处在“低利率”时代，而非“高利率”时代。
图表：美联储自然利率模型显示疫情之后实际利率的中枢并未远离0%
资料来源：纽约美联储，HLW模型估计的自然利率水平，中金公司研究部
当然，从执行角度来讲，美联储可以通过政策紧缩在短期把实际利率拉高到远高于自然利率的水平，我们其实就处在这样的宏观环境中：为了让通胀尽快恢复正常，美联储快速加息500bp，十年期真实利率已经高达2%。但美联储很难让实际利率长期高于自然利率，否则会导致通缩风险卷土重来。因此我们认为美联储在对通胀改善重建信心后，大概率会很快转向降息，缩小实际利率与自然利率的差异。我们预期最晚在2024年看到美联储启动降息周期。根据散点图预期指引，美联储计划在未来几年实际把政策利率降至2.5%左右，这与疫情之前的利率中枢相差不多。
此外，美国日益膨胀的债务水平也对实际利率形成限制。目前美国国债规模已经扩张至33万亿美元左右，美国政府2023年利息支出接近7000亿美元。假设未来都是高利率环境，CBO预测美国债务利息支出将在10年后扩张到惊人的每年1.44万亿美元。因此，如果美债利率维持高位，会加剧财政前景恶化与金融市场不稳定，倒逼美联储更快转向宽松。
图表：如果利率居高不下，美国利息支出预计会在未来十年快速扩张
资料来源：CBO，中金公司研究部
美债利率短期轻易不言顶，但未来1-3个季度可能迎来一轮明显下行
十年期美债利率相当于通胀预期与实际利率之和，再加上一些期限溢价。根据我们的量化模型预测，通胀可能在明年回到2.5%-3%区间，我们至少难以在未来1-2年断定通胀中枢已经大幅上升。把长期结构性因素带来的通胀风险考虑在内，我们用未来1-2年通胀路径的潜在高点3%作为通胀中枢的粗略估计。从2008年金融危机到新冠疫情以前，也就是所谓的“低通胀时代”，美国通胀的均值是1.8%，3%的通胀中枢已经比过去十年高出100bp以上。至于实际利率中枢，我们沿用美联储估计的0%附近。根据中金大类资产开发的期限溢价模型，未来1-2年期限溢价约为50bp。把上述3个成分加总，我们得到十年期美债利率中枢大致在3.5%左右。这一中枢比疫情前十年的美债利率均值2.5%高出100bp左右，但与 1960年-1980年的美债利率区间4%-15%相距甚远。因此，我们认为现在就断定美国进入“高利率”时代还为之尚早。
目前十年期美债利率在4.56%，已经高出中枢100bp。短期来看，受油价风险、联储紧缩以及仓位情绪因素影响，不排除美债利率水平进一步冲高的可能性。但是展望未来1-3个季度，我们预期、利率难以在4%以上维持太久，未来可能有大幅下行空间。全球经济加速放缓，金融体系风险暴露，美国通胀趋势改善，联储加息接近尾声，均可能成为美债利率下行的催化剂。
市场启示：美债黄金占优，股票商品承压
根据上述分析，我们首先看好美债的中期配置价值。由于黄金与美债利率高度负相关，我们也看多黄金。除美债利率下行以外，黄金还受到去美元化等结构性因素的支持。
图表：全球央行黄金购买量2022年激增
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
一般来讲，美债利率下行会从分母端缓解风险资产压力，常常也会伴随股票商品的强劲表现，但我们认为本轮周期可能有所不同：美债利率下行可能是由于实体部门或金融市场暴露风险驱动，压制风险情绪，并不利于股票商品表现。同时目前美国股票未来一年的预期回报率已经低于美债利率，反映股票的估值相对债券过高。因此，我们对海外股票与商品保持谨慎。
图表：美债利率高于标普500前向益本比，安全资产预期回报高于风险资产
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美债利率与中国股市的成长价值溢价高度相关，利率下行有利于中国成长风格股票的相对表现。
图表：A 股成长/价值溢价与美债实际利率负相关
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：港股成长/价值溢价与美债实际利率负相关
资料来源：Wind，中金公司研究部
如果我们的预测出现偏差，美国真的进入了高利率时代，资产走势可以参考1970-80年代的大类资产行情，即实物资产跑赢金融资产，股票债券承压：1970-80期间，石油上涨了约30倍，黄金上涨了约17倍，地产上涨了2.5倍。标普500仅上涨约40%，美债上涨约60%， 而通胀上行超过2倍，金融资产跑输通胀。
图表：历史上的高利率时代：黄金与实物资产占优
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
风险提示：政策超出预期、模型预测偏差。