摘要：
这一季还剩下两个悬念，一个是美联储放弃前瞻和预判，全靠数据导航，会让行动滞后叠加生效滞后，这会不会耽误事？另一个是10年期国债收益率上升，它究竟是什么含义？ 9月份美联储经... 这一季还剩下两个悬念，一个是美联储放弃前瞻和预判，全靠数据导航，会让行动滞后叠加生效滞后，这会不会耽误事？另一个是10年期国债收益率上升，它究竟是什么含义？
9月份美联储经济预测点阵图显示货币政策委员们认为年内还有一次加息，究竟是11月还是12月加息是个悬念。本次会前美国核心PCE在3.7%，经济强韧，第三季度GDP增速达到4.9%，但是美联储主席鲍威尔宣布维持利率不变保持在5.25%~5.50%，这符合他自己反复强调的“谨慎行事”。
在政策声明中，美联储首次强调金融条件收紧比如长期债券收益率上升将对货币政策“产生影响”，令人遐想这是否意味着升息周期结束了。同时美国经济为什么能持续保持强韧，居民消费能否扛住高利率压力，之前专家们预言的衰退尚未出现，它是否仅仅是个迟到？
记者提问不再只盯着利率政策路径，那里只有令人生厌的陈词滥调，一些新问题冒头了。
长期利率与金融条件
关于长期国债收益率对货币政策的影响要放在大背景下来看，目前通胀回落但仍高于目标，劳动力市场逐渐平衡但仍很紧张，虽然预测放缓但目前经济增长依然强劲。我们决心要把货币政策设定在能把通胀压到2%的足够限制性水平，目前利率水平是否已经足够我们信心不足。金融条件收紧包括长期收益率上升，也有美元汇率、股票价格下跌等的作用。金融条件收紧会影响货币政策但要满足两个条件，第一，收紧不是指上下波动而必须是持续的而且程度足够。第二，长期国债收益率不是对货币政策预期的反应比如不升息就回落那种，它要使居民和企业借贷成本上升对经济活动产生压制，比如住房贷款利率到8%让人难以承受放弃购房。我们目前既没信心说利率已经足够限制性也没信心说它没有。今后会议就是要决定还需要多少额外政策行动来把通胀压到2%。
美联储没有预计经济衰退，当前经济表现看不出衰退前景。金融条件收紧换算加息效果很难做到，因为不知道收紧会持续多久而且各种消息影响它上下波动，试图精准估算很快会出洋相。我们只知道金融条件的确收紧了，这从居民和企业借贷成本上能反映出来，但我们不知道它会持续多久或如何换算成加息效果。货币政策就是通过金融条件产生效果而且有长短不一的时滞。升息效果已经在住房市场中反映出来，调研发现人们觉得现在利率很高不适合买房或者购买耐用商品。经济韧性让人意外，原因莫衷一是。美联储就是要接受经济现实，同时努力实现就业最大化以及物价稳定。
长期国债收益率上升的原因有很多，量化紧缩（QT）是其中一项，但那只是很小的因素。货币委员会不考虑改变收缩美联储资产负债表的节奏，目前银行准备金有3.3万亿美元，不必担心短缺。
零度点评：如果说一年前美联储连续75个基点的升息节奏令人窒息，那么过去几个月美国长期债券收益率飙升到5%就是天空中最亮的星，摩根大通CEO吉米·戴蒙也蹭热度说长期利率可能达到7%。这次美联储单独提及长期利率不光因为它是全球资产估值锚点，从明确提出“两个条件”来看，鲍威尔对它更是寄予厚望。金融条件必须让经济活动参与者长期支付高资金成本来降低经济增速，这是鲍威尔之前反复表达“更高和更长期”利率目标的完整阐释。收益率曲线的长端明显升高后，短端政策利率稍微放松，既让收益率曲线恢复正常形状又让经济系统感受到实际借贷利率的压力。具有讽刺意味的是，就在鲍威尔对金融市场提出殷切期望后，市场长期利率下跌了，它仿佛在说，老鲍你不想承担造成经济衰退的责任，我也不想啊！
货币政策与路径
12月利率政策尚未决定，到那时还会看到两份通胀报告，两份劳动力市场报告，更多经济数据，而且广泛金融市场会发生变化，世界形势都会发生变化，这些都是决策参考。关于在一两次停止加息之后重新升息会很困难，这种说法不成立。我们每次都根据当时情况来做出合适决定。
利率决策要观察整体经济图像才能决定，比如通胀走向是否趋向目标，劳动力市场是否继续冷却恢复平衡，关注经济增长因为它影响美联储两项工作目标，还要关注金融市场情况等。如果这些因素让我们判断需要升息，那我们就会升息。目前委员会没考虑也没讨论降息，眼前首要问题是确认利率是否已经达到能把通胀压到2%的足够限制性水平，下一个问题是利率要在该水平保持多久，答案是要一直保持到我们相信通胀会持续回落到2%的时候。目前我们不考虑降息，因为我们要尽量把第一个问题回答好。
委员会的正式表述是我们将决定合适的额外政策加固来把通胀压低到2%，我不想把这句话称为“升息偏好”，但我们的问题的确是“还需要升息吗？”在9月我们预测年内还有一次升息，到12月份会有新的预测。
经济预测点阵图是个时点图像，每人根据自己的经济预测写下对货币政策的想法。原则上如果情况发生变化预测就会跟着改变，它不是集体同意的行动计划。点阵图有效性在两次会议相隔大约三个月时间里会逐渐失效。在此期间我们会更新自己的经济预测，但不会正式更新点阵图，公布它是为了透明地让大家明白我们对各种因素的思考过程。
对于经济增长我们希望看到它“低于增长潜力”，最近一两年里增长潜力短暂上升超过了长期增长趋势。长期趋势估计是在2%上下。目前就业参与度和移民数量都有改善，劳动力市场运作改善，供应链和物资短缺逐步恢复，这些改善造成经济恢复性增长，推高了增长潜力。这意味着假如今年增长2%，这个增速依然可能低于抬高之后的经济潜在产出水平。我说清楚了吗？
利率决定现在是一会一议，每次都要思考利率是否达到能把通胀压低到2%的限制性水平，依靠数据进行评判。本周期升息幅度已经很大，9月经济预测的利率目标区间仅有一到两次升息的宽度，说明已经非常接近升息周期末端。在今后会议中我们将继续关注数据，十分谨慎地采取行动。我们能够放慢节奏是因为政策利率已经具有限制性，对利率敏感的行业和渠道已经产生了效果。
中性利率是个重要概念，有助于思考利率政策，但是它无法实时精确测量，任何估算都会有误差。基于各种估算范围我们判断目前政策利率具有限制性，能压制通胀。至于中性利率是否变动，我们既没讨论也没试图达成一致，因为它根本上无法获知。我们只能观察更多数据，花更长时间来解读数据并谨慎采取行动，为的就是确认政策利率是否具有足够限制性。多年之后经济学家们会重新调整2023年11月1日的中性利率水平估算，但我们等不了那么久。我们会借助模型进行估算并评估结果，但最主要是观察利率政策的实际效果同时还要考虑时滞，这是困难的地方。
工资涨幅跟18个月前相比大幅回落，基于标准劳动生产率来看，目前涨幅已经接近维持2%通胀的水平。另外雇主成本指数（ECI）也反映类似情况，ECI之前水平较高，在6月出现大幅下降，9月基本维持6月水平，确认了下降趋势也符合我们的预期。我个人认为工资不是通胀主要驱动因素，当然随着供应端继续缓解疫情影响，货币政策作用增强后工资因素可能会变得更重要。
在过去一年半里我们主要担心升息不足，如果不能及时把利率升到足够高度，会让通胀预期上升并固化。你们看到我们放缓了升息，虽然我们对利率高度是否合适依然信心不足，现在看来升息过头与不足的风险基本平衡。利率5.25%到5.50%的水平肯定是具有限制性的，因为扣除大多数机构通胀预测值后的真实利率远超过主流的中性利率估值。当然这仅仅是数学计算，看经济对利率的实际反应才是真正的证据。实际反应体现在通胀整体出现下降，还要看从夏天开始的通胀下降趋势能否确认，因为之前曾在下降后出现反弹。通胀能否继续下降是最主要的政策反应证据。其次劳动力市场恢复平衡也是积极现象，它有赖于劳动力供应改善，但需求依然非常强劲，工资涨幅回落但速度非常缓慢。我们想看到的经济反应证据就是这些改善能继续。
零度点评：鲍威尔否认了点阵图的前瞻指引意义，用短期内抬高的“增长潜力”来衡量强韧的经济增长并认为它可能“低于潜力”，最后工资涨幅也被“标准劳动生产率”制服了。升息理由几乎都被枪毙了。尽管如此，笔者认为升息之门尚未彻底关死，毕竟鲍威尔也强调暂停之后重启升息不是难事，而且透露在委员会内部考虑的是“要升息多少”。现在的美联储放弃了前瞻和预判，完全进入数据领航模式，这将面临经济数据统计滞后现实和政策生效滞后未来的双重困境。美国前财长萨默斯做过一个精彩比喻，货币政策仿佛古老旅店中的淋浴热水龙头，拧开龙头水是凉的，把龙头拧大些水依然是凉的，再把龙头拧大水还是凉的，最后多拧一圈热水冲出来就把人烫伤了！鲍威尔的澡还没洗完，他只是没有继续拧热水龙头，他最后是会着凉还是会烫伤呢？
宏观经济与外部环境
环境很不太平，全球地缘紧张形势升级，有两场战争正在发生，我们关注它们对经济可能造成的影响。汽车工人工会罢工进入尾声，石油价格从高点回落走平，政府会否关门我们不知道，各种风险层出不穷。从美联储视野来看，美国经济增长强劲，劳动力市场强劲，控制通胀下降和就业市场放松出现进展，我们要确信利率达到足够限制性水平。我在宾州走访中感受到人们为振兴经济出谋划策，听到居民和企业抱怨它们受到高通胀的影响，那些没有储蓄主要靠收入支付生活必需品的人尤其痛苦。美联储能为美国做的最大贡献就是完全恢复物价稳定，越快越好而且要尽量把对经济的损伤降到最小。
所有人都乐于看到美联储压低通胀同时没有推高失业率，在过去的升息周期中失业率都会升高，所以目前情况是历史上少见的。但我们依然认为很可能需要经济增长放缓、就业市场软化来实现物价的全面稳定，我说的是可能但不是一定。从升息开始我们就知道控制通胀需要两个机制发挥作用，一个是被疫情扭曲的供需关系恢复正常；另一个是收紧货币政策压制需求，给供应端创造恢复所需的时间和空间。现在这两个机制正在共同作用压低通胀。第一个机制不需要通过推高失业或者放缓增长来压低通胀，它是通过改善供应来消除短缺和瓶颈。现在就业参与度提高以及移民数量增加就是供应改善。供应改善会推动经济增长，这个过程之后还需要其他助力来实现全面物价稳定，因此货币政策压制需求端依然很重要。
货币政策起效时滞很难确定，一年前正好是我们第四次升息75个基点，现在升息影响开始出现比如债务到期后滚动借新债就会反映升息影响。货币政策最好把生效时滞当作不确定因素，为了明确结论而假设时滞长短不是好方法。我们放慢升息就是为了等待政策逐步影响经济活动。放慢政策节奏让我们能更好判断，如果要加息的话还要加多少。
我不想说居民消费出现了结构性改变，它显然很强劲，原因可能是我们低估了居民家庭和小企业资产负债表的能力，可能居民在疫情期间无法消费形成的储蓄余量超过我们估计，不过它最终会回到疫情前水平。推动消费的机制是强劲就业推高工资，工资涨幅超过通胀提高了实际可支配收入而促进了消费，消费又驱动更多就业，这是个完整的循环机制。同时疫情之后商品供应增加，汽车供应增加，企业要增加雇佣人数，就业人数供应又增加，这也促成经济增长和消费增长。一切都挺好，同时我们还压低了通胀。问题是这种好日子会延续多久。疫情后供应恢复这个环节是本次周期的特殊情况，我们还在学习过程中，它之前恢复启动比我们预期要慢，现在要看它如何发展。
以色列冲突会不会扩散以及它会不会影响石油价格，对此我不想过度猜测，目前看油价并没有剧烈反应。公开市场委员会（FOMC）的工作是理解经济活动以及事件对经济的影响，目前中东冲突是否会对经济造成显著影响还不清楚，它当然是个重要事件，只不过对委员会作为经济机构而言它不一定是个重大事件。金融稳定报告称其为风险，这跟俄乌冲突爆发时一样，俄乌冲突的确对经济造成重大影响，因为它与大宗商品的关系。
零度点评：消费历来是美国经济最主要的驱动因素，在本次500个基点升息压力下居民消费再次单骑救主，扛住美国经济实现增长。鲍威尔把令人吃惊的消费韧性归结为财政补贴形成的居民额外储蓄，以及供应链创伤性修复引起的供应推动就业再促进消费的良性循环。美联储之前误以为供应链在疫情放开后会很快恢复，结果严重误判了通胀形势。现在供应恢复从商品扩散，劳动力要素增加供应将进一步释放经济产出潜力，这是软着陆的关键一环。但是如果居民消费从消耗储蓄转向依赖信用，企业扩大生产从新旧债务滚动融资变为需要新增杠杆，居民和企业到时候同时撞上高涨的市场利率，会不会突然造成经济急刹？病来如山倒，病去如抽丝，这恐怕是高利率“更长期”的含义。在鲍叔嘴里美联储视野外到处鸡飞狗跳，视野内一片歌舞升平，他可别忘了十年期国债利率上升可不是个善茬。当然他可以把这个锅甩给财政部，他的前任老太太。
美联储监管行动
《巴塞尔协议III》终局资本金要求的草案正在接受公开意见征询，我们收到很多反馈，这个过程要延续到明年晚些时候才结束。形成共识对我们非常重要，最终方案一定会是个得到广泛支持的方案。
很多机构发布各种金融条件指数，变量从七八个到上百个不等，常见的包括美元汇率、股票价格、债券利率水平、信用利差以及贷款供应等，不会单看某个指标。我们既不会孤立观察长期国债利率也不会忽略它，很多标准金融条件指数中都包含该因素。我们关注银行业风险，之前三月份因为利率风险，资本金和未保险存款造成了问题。我们跟许多金融机构一起确保它们有良好的融资计划，对资产组合未实现亏损有处理计划。我们认为银行系统非常稳健，升息不会对此造成严重影响，银行和监管部门都在密切关注融资和流动性。
银行未实现资产亏损如果继续增加，美联储将如何提供支持？这是个好问题，美联储现在还没有开始策划，我们会在明年一季度考虑这个问题。
美联储提出的削减借记卡刷卡交易费用的方案建议正在接受意见征询，我们按照国会的法律要求执行意见征询流程，征询期是90天。在建议征询期间我们不能对方案建议置评，希望相关各方利用这个机会多多发表意见。
零度点评：15年前的金融危机以及今年的硅谷银行等地区性银行爆雷，让社会大众明白银行系统存在的内在风险以及业务模式的脆弱性。增加银行资本金要求是根本性风险预防措施，但它会降低资本收益，限制银行分红，让银行同其他类型金融机构相比的市场竞争力减弱。作为银行业总瓢把子的鲍威尔强调最终方案一定会让各方都满意，看样子风险防范等级又会被妥协了。金融行业中属于银行的一部分受到美联储监管，另一部分不在它管辖责任内，这样的不对称结构本身就是风险。刷卡交易费用这么件小事竟然还要征询意见。鲍威尔应该直接告诉各大金融机构，如果不是零售商户和消费者积极刷卡，美国经济大概率已经进入衰退了。今天少拔一根鸡毛明天多吃一个鸡蛋，没这点觉悟怎么能干银行呢？
通货膨胀
压低通胀虽然过程曲折但已经取得进展，核心通胀在第三季度下降了60个基点。9月份经济预测（SEP）到明年底通胀进入2字头，下一年继续靠近2%。历史上通胀回落过程都需要较长时间，越从高点往下时间就越长。好消息是通胀开始回落，利率政策具备限制性，发展趋势向好。升息水平是否合适始终是个问题，美联储知道如果不能恢复物价稳定，高通胀预期形成经济思维定势，经济出现剧烈波动的高通胀会造成巨大痛苦，我们绝不能让它发生。在第一年中唯一风险是升息不足，现在升息不足和过头的风险各一半，虽然不能精确测量但我们感觉如此。我们决心把通胀压到2%而且一定会做到。
密歇根大学消费者情绪指数出现窜高，但那是个初值后来又调整了。我们跟踪许多针对通胀预期的市场调研报告和预测分析，很清楚看到通胀预期很稳定，公众相信通胀会最终回落到2%，他们这么想是对的，偶尔有一份报告预测超出范围不是问题。关键是绝大多数公众很明确地相信通胀会下降，这对我们赢得抗通胀胜利非常重要。
零度点评：通胀数据中包含三个结构类别价格，商品类价格、住房类服务价格、非住房类服务价格，它们的驱动因子分别是，商品供应，住房租约和人工工资。之前鲍威尔最担心的是人工工资上涨过快造成非住房类服务价格通胀顽固。现在劳动力供应改善应该补上了抗通胀胜利路径上的最后一块拼图。这是让美联储继续暂停加息的技术原因。另外去年急速升息和鲍威尔反复高喊抗通胀决心口号对稳定大众通胀预期产生了效果，只要通胀预期不动，实际上通胀就是暂时的。谁都知道25个基点短期利率升息并不会实质上影响通货膨胀，它就是一个态度。鲍威尔枪里的最后一颗子弹就是留给通胀预期的。
零度总结（敲黑板）：美联储本次升息周期进入尾声，离9月经济预测设定的终点就只差25个基点。通货膨胀遭到了来自供应链正常化，商品和劳动力要素供应恢复和强硬的货币政策给利率敏感行业快速降温、打压需求的双重夹击。这条恶龙“暂时”蛰伏了。鲍威尔应该没有忘记当年沃尔克在取得压制通胀初步胜利之后过早降息，造成通胀二次反弹的惨痛教训。这一季还剩下两个悬念，一个是美联储放弃前瞻和预判，全靠数据导航，会让行动滞后叠加生效滞后，这会不会耽误事？高利率持续长时间，过了头就会引发衰退。另一个是10年期国债收益率上升，它究竟是什么含义，如果是因为市场判断经济增长那会继续改善供应压低通胀，如果是因为市场判断美国政府无法控制财政赤字而发行过量债券，那就隐含了通胀上升的威胁。高利率叠加高赤字能有什么好事？这两个悬念是留给新一季美联储连续剧的线索。
何为“零度解读”？作者摒弃对内容素材的过分剪裁和解读，只将美联储主席答记者问的原话依话题归类，稍作点评，相信读者能品出其中真味。作者自认是一个市场参与者，不是纯粹理性人，不信奉宏观经济管理巫术，不做经济理论剖析，只想知道美联储在想什么，美联储和市场究竟谁是选美大会的裁判，作为市场参与者又该如何选边站队，趋利避害？