摘要：
重要信息点评 1、12月11日，中央经济工作会议召开。本次会议提出“唱响中国经济光明论”，合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围，谋划新一轮财税体制改革，落实金融体制改革。... 重要信息点评
1、12月11日，中央经济工作会议召开。本次会议提出“唱响中国经济光明论”，合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围，谋划新一轮财税体制改革，落实金融体制改革。明年要围绕推动高质量发展，扎实做好经济工作。积极稳妥化解房地产风险，一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展。加快推进保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”。统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献。整体看，此次会议对生产力培育更加稳中求进信号。
2、12月13日，统计局公布11月新增社融2.45万亿元，总量基本符合市场预期，结构上尚未见明显改善。新增人民币贷款1.09万亿元，同比少增1368亿元，低于预期。企业端，企业贷款同比少增616亿，其中企业短期贷款同比多增1946亿元，企业中长期贷款同比少增2907亿，企业中长贷下滑幅度较大，延续此前结构。11月企业贷款整体弱于去年同期，一方面与企业部门预期与实际扩张意愿继续偏弱有关，另一方面与去年同期政策性开发性金融工具投放量大、基数偏高有关。居民端，居民贷款同比多增298亿元，其中短期贷款同比多增69亿元，消费需求继续弱复苏，居民中长期贷款同比多增228亿，改善幅度逐月回落。
政府端，政府债券同比多增4980亿元，贡献了本月社融的主要增量，预计此后政府债维持多增；11月M1同比增速1.3%，较上月大幅回落0.6个百分点，显示实际信用扩张能力较弱。整体看，11月企业中长贷回落幅度大，居民中长贷改善幅度逐月回落，延续政府债支撑总量结构，实际信用扩张与需求端偏弱，预计经济仍以底部震荡为主。
3、12月15日，11月工业增加值同比6.6%，高于市场预期的5.7%，两年平均同比4.8%，较前值回落0.6pct，环比强于季节性。三大门类中，采矿业当月同比3.9%（较上月回升1pct），制造业当月同比6.7%（较上月回升1.6pct），电力、热力、燃气及水生产和供应业累计同比9.9%（较上月回升8.4pct）。分行业看，主要亮点在汽车制造业、通信电子，与内需及出口景气对应。从投资端看，地产投资继续走弱，基建、制造业韧性强。11月地产投资累计同比-9.4%（前值-9.3%），降幅小幅走阔，两年平均同比回落1.7pct至-15.4%（前值-13.7%）。分项来看，新开工、施工、竣工面积同比4.9%、-7.2%、12.2%，较前值分别变化26、0.1、-1.1个百分点，存量施工继续低迷，竣工端支撑力度减弱，新开工大幅回升与基数效应有关（两年平均同比-27.8%，前值-28.7%），行业内扩表投资意愿尚未见明显改善。11月地产销售面积-10.3%，较前值回升0.7个百分点，整体仍处于磨底状态。基建投资当月同比5.4%（上月5.6%），基建投资仍是支撑，同比回落主因高基数与季末冲量动能消失有关。
制造业投资同比7.1%（上月6.2%），韧性仍处于高位。需求端，11月社会消费品零售总额两年平均同比1.8%，较前值3.5%继续回落。结构上，餐饮收入形成主要支撑，商品零售明显回落，必选消费强于可选消费，服装鞋帽、汽车消费偏强。整体看，经济继续呈现底部震荡状态，生产强于需求，社零继续反复，需求整体偏弱，地产仍有向下惯性。
4、12月12日，美国公布11月CPI同比3.1%，前值3.2%，预期3.1%；环比0.1%，前值0%，预期0%；核心CPI环比0.3%，前值0.2%，预期0.3%。核心通胀环比增幅扩大，反映通胀仍然保持较强韧性。
5、12月13日，美联储12月利率维持不变为5.25%~5.5%，符合预期。点阵图相比9月加大了对2024年内降息幅度的预期，指向2024年内预计降息三次，共计降息75bps，同时利率预期更集中，官员们观点分歧变小。鲍威尔表态降息已经纳入会议讨论范围。整体看，FOMC声明、点阵图、经济预测摘要（SEP）与鲍威尔讲话均超预期鸽派，会后美股、黄金走高，市场定价加息进程已经结束、2024年5月开始降息。
市场影响因素
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月15日
上周央行OMO投放12760亿，同时到期10770亿，共计净投放1990亿。MLF12月到期6500亿后央行等价续作14500亿，净投放8000亿。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月15日
生产数据方面，上周耗煤量数据季节性回升，同时水泥沥青开工率有所回落。生产数据上周表现一般。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月15日
出行数据方面，地铁客运量低基数下同比数据维持高位，同时执飞航班数据有所回落。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月15日
地产数据方面，商品房成交面积有所回落，同时土地溢价率走弱，上周地产数据表现不佳。
汽车销量方面，11月汽车批发及零售销量同比增速分别为28.18%及21.31%，汽车消费表现较好。
进出口数据方面，上周出口运价继续回升，同时韩国出口表现较好。上周进出口数据表现较好。
价格数据方面，农产品价格上周季节性回升。其中，蔬菜及水果价格正常上行，同时猪肉价格维持20元左右震荡，粮油价格在国际局势扰动近一年后出现了一定程度的高位震荡。服装方面纤维价格整体下行。上周商品价格表现一般。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月15日
PPI影响因素方面，工业品指数上周有所下行，其中煤价、石油价格、铜价、铝价、钢材价格、MDI价格及玻璃价格有所上升，其余商品则有所回落。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月15日；期货涨跌幅以结算价作为计算标准。
期货价格方面，上周各类期货价格大体上行，其中玉米跌幅最大，伦铝涨幅最大。ICE布油收于76.95美元，涨1.46%，COMEX黄金收于2033.8美元，涨0.96%。
上周美元指数下行140.44BP，12月FOMC会议上美联储官员释放流动性缓和信号带动美元走弱。在此背景下人民币上周升值501个基点，日元升值276.35个基点。
市场回顾
一、股票市场
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月15日
基金申报与发行方面，上周共计申报基金24支，其中普通混合型基金6支，债券类基金（9支）多于股票类基金（7支），FOF基金申报2支。发行一边，上周基金共计发行488.12亿，其中股票型基金发行规模有所回落。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月15日
资金流动方面，上周北向资金净流入-185.76亿，较此前有所减少；同时南向资金净流入99.10亿，较此前有所减少。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月15日
A股表现来看，上周主要板块呈下行，其中中证500跌0.88%，跌幅最小；科创50跌2.39%，跌幅最大。政策出台低于预期背景下A股出现了一定的下行。偏股基金指数跌0.94%．
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月15日
A股各风格指数中，低PB指数跌0.07%，表现最好；绩优股指数跌3.32%，表现最差。市场风格中小盘占优。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月15日
行业方面，上周31个申万一级行业中13个上涨，18个下跌。其中，小盘风格占优背景下综合、传媒及纺织服饰行业分别涨4.21%、2.47%及2.00%，涨幅最高。此外，工业增加值高于预期背景下煤炭行业上周涨1.66%，涨幅居前。另一方面，11月经济数据中消费数据表现不佳，在此背景下食品饮料行业上周跌4.34%，跌幅最大。此外，碳酸锂价格大幅波动背景下电力设备行业跌2.74%，跌幅居前。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月15日
港股方面，恒生指数涨2.80%，恒生科技指数涨2.02%。美元走弱背景下港股出现了一定程度的回升。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月15日
美股方面，上周有所回升，其中标普小盘指数涨5.79%，表现最好；标普500指数涨2.49%，表现最差。12月FOMC会议后市场流动性宽松预期走强，在此背景下美股表现较好。需要注意的是，此前LEI、铜油比、2Y-10Y美债利差等指标均显示23至24年美国经济将面临衰退风险，财报显示美股盈利可能出现了一定的压力，市场可能已经开始对此进行定价。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月15日
其他海外市场方面，越南市场跌1.97%，表现最差；日本市场涨2.05%，表现最好。新兴市场较发达市场表现占优。
二、债券市场
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月15日
上周货币市场利率有所下行，DR007一月均值降至1.95。资金面较上上周更为宽松。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月15日
半年、3个月的国股银票转贴现利率上周分别为1.15、0.10，低位继续回落，23年12月社融中贷款部分可能维持较弱。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月15日
债券融资方面，上周政府债净融资额2266.12亿，继续维持高位；企业债净融资额-290.00亿，较此前有所回落。
从高频数据看，社融中贷款低位，债券部分中政府债相对较好，同时企业债表现一般，12月社融可能结构偏差。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月15日。政府债口径为国债及地方政府债，企业债口径为企业债、公司债、中票、短融、定向工具、政府支持机构债、非银行ABS。
债券市场方面，上周主要债券中，信用债利率长端下行大于短端，其中5YAA+下行11BP，下行幅度最大。利率债短端下行大于长端，1Y国开债下行14BP，下行幅度最大。一方面，央行大额MLF净投放呵护债市流动性，同时11月经济数据结构偏差及政策力度低于预期使得复苏仍面临较大阻力。后续随着海外逐步进入衰退，我国经济可能仍将面临较大压力，因此债市上行动力主要取决于最终政策力度。往后看，我国经济弱复苏格局可能将持续一段时间，这段时间内预计货币不会大幅紧缩，虽然利率分位数偏低但债市短期风险不大。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月15日；分位数为过去5年分位数。
期限利差方面，上周信用利差而利率债利差走阔，从分位数的角度来看目前仅部分低等级信用债获利空间相对更大。
数据来源：Wind，中加基金，截至2023年12月15日；信用利差为信用债与相同期限国开债之间的利差；分位数为过去5年分位数。
信用利差方面，上周利率债下行幅度更大使得利差整体收窄，目前大部分券种的信用利差分位数位于中性区间。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月15日
同业存单方面，上周同业存单发行利率大体震荡，其中发行规模最多的1Y股份银行下行5BP，3M股份银行下行2BP。
数据来源；Wind，中加基金；截至2023年12月15日；利差为与同期限国开债与对应券种间的利差；分位数为2016年11月至今水平。
中短票据及城投方面，上周利差有所走阔。从利差分位数角度1Y升至30分位左右，3Y及5Y则大体位于50分位左右。
数据来源：Wind，中加基金；分位数为2019年至今水平；利差为AAA-二级资本债与AAA-商业银行普通债之间的利差；截至2023年12月15日
上周二级资本债收益率整体下行。其中4Y下行13.79BP，幅度最大。历史来看，利差分位数位于0.3左右，同时利率分位数维持0.2分位左右。
数据来源：Wind，中加基金．时间截至2023年12月15日． 利差为与同期限同等级商业银行普通债利差。
永续债方面，利率整体下行，其中10YAA+下行0.67BP，下行幅度最小；5Y AA-下行幅度最大，达23.23BP。
ABS方面，大部分券种的信用利差位于30分位以下，企业ABS及ABN利差分位数低于RMBS及消费金融ABS。
综合我国各个债券分项来看，目前大部分信用债的利率及利差分位数均再次进入较低区间，但是由于经济复苏仍然面临较大阻力，债市整体风险不大。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月15日
美债方面，利率整体下行。其中，7Y下行34BP，下行幅度最大。美联储官员在FOMC会议上对降息进行讨论使市场预期流动性后续将边际转向宽松，在此背景下美债利率有所下行。同时，2Y与10Y美债倒挂幅度有所增加，目前利差为53BP，自22年7月以来美债利率倒挂已经持续了约17个月，历史经验来看23年至24年前后美国可能正式面临衰退，关注国际政治环境扰动下供需错配是否会更加严重导致美国经济出现深度衰退。
资产配置观点
经济底部企稳，政策效果待观察
融资端，11月新增社融2.45万亿元，市场预期2.6万亿元，前值7384亿元，同比多增4556亿元，总量基本符合市场预期，与此前出的CPI、PMI数据呼应，结构上尚未见明显改善。新增人民币贷款1.09万亿元，同比少增1368亿元，低于预期，前值7384亿元。企业端，企业贷款同比少增616亿，其中票据融资同比多增543亿，企业短期贷款同比多增1946亿元，企业中长期贷款同比少增2907亿，企业中长贷下滑幅度较大，延续此前结构。11月企业贷款整体弱于去年同期，一方面与企业部门预期与实际扩张意愿继续偏弱有关，另一方面与去年同期政策性开发性金融工具投放量大、基数偏高有关。居民端，居民贷款同比多增298亿元，其中短期贷款新增594亿元，同比多增69亿元，消费需求继续弱复苏，居民中长期贷款新增2331亿，同比多增228亿，地产政策落地后，二手房销量边际回暖，带动贷款需求，但新房销售低迷，居民中长贷改善幅度在逐月回落，后续居民融资持续性存疑。
政府端，政府债券同比多增4980亿元，贡献了本月社融的主要增量，预计此后政府债维持多增；11月M1同比增速1.3%，较上月大幅回落0.6个百分点，显示实际信用扩张能力较弱。M2同比增速10%，较上月回落0.3个百分点。M2-M1剪刀差继续维持高位，货币活化程度偏弱；生产端，11月工业增加值同比6.6%，高于市场预期的5.7%，两年平均同比4.8%，较前值回落0.6pct，环比强于季节性。三大门类中，采矿业当月同比3.9%（较上月回升1pct），制造业当月同比6.7%（较上月回升1.6pct），电力、热力、燃气及水生产和供应业累计同比9.9%（较上月回升8.4pct）。分行业看，主要亮点在汽车制造业、通信电子，与内需及出口景气对应。从投资端看，地产投资继续走弱，基建、制造业韧性强。11月地产投资累计同比-9.4%（前值-9.3%），降幅小幅走阔，两年平均同比回落1.7pct至-15.4%（前值-13.7%）。分项来看，新开工、施工、竣工面积同比4.9%、-7.2%、12.2%，较前值分别变化26、0.1、-1.1个百分点，存量施工继续低迷，竣工端支撑力度减弱，新开工大幅回升与基数效应有关（两年平均同比-27.8%，前值-28.7%），行业内扩表投资意愿尚未见明显改善。11月地产销售面积-10.3%，较前值回升0.7个百分点，整体仍处于磨底状态。11月房企到位资金增速同比-8.7%，融资性现金流小幅回暖，或与政策定调”三个不低于”有关。11月基建投资当月同比5.4%（上月5.6%），基建投资仍是支撑，同比回落主因高基数与季末冲量动能消失有关。制造业投资同比7.1%（上月6.2%），韧性仍处于高位。结构上，高技术制造业如汽车、电气机械、通信电子增速小幅回落但仍处于高位区间，上游的有色金属、化工继续增速较高。需求端，11月社会消费品零售总额两年平均同比1.8%，较前值3.5%继续回落。结构上，餐饮收入形成主要支撑，商品零售明显回落，必选消费强于可选消费，服装鞋帽、汽车消费偏强。
整体看，11月经济继续呈现底部震荡状态，生产强于需求，社零继续反复，需求整体偏弱，地产仍有向下惯性，企业中长贷回落幅度大，居民中长贷改善幅度逐月回落，延续政府债支撑总量结构，实际信用扩张与需求端偏弱。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月15日
股票市场观点
上市公司业绩增长预期上行，估值处于合理水平。
近期万得全A预测PE12.24倍，处于8%分位水平，股权溢价率3.34%，处于96%分位水平。整体看A股估值处于合理水平。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月15日
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月15日
分行业看，不到半数行业PE估值水平高于过去5年估值中位数，少数行业PB估值水平高于过去5年估值中位数，传媒、煤炭估值相对较高。
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月15日；分位数为过去5年
上周，海外FOMC会议表态偏鸽派，但国内金融数据不及预期、政策定调偏向高质量发展，基本面预期承压，A股延续回调，红利风格表现占优，产业利好带动传媒板块表现。
经济数据显示在经济呈底部震荡态势，企业与居民信心不足下，市场对经济内生性动力的预期仍存在分歧，近期财政端发行一万亿国债，提升财政赤字率，呈扩张趋势，同时政策端在房地产、地方债和活跃资本市场等方面托底力度明显增强，当前位置市场对悲观预期的计价已经相对充分，赔率较高。近期美国经济初现衰退迹象，同时金融条件明显收紧，支持海外流动性预期边际好转。
配置方向上关注：
1、随着国内政策预期边际回落，经济环比尚未见明显改善，防御逻辑强化或将驱动此前表现偏弱的红利价值风格有所表现。
2、随着美债利率逐步见顶，科技风格值得关注。
债券市场观点
数据来源：Wind，中加基金；截至2023年12月15日
上周，债市利率下行，主要影响因素有：政策定调偏稳、各项经济数据不及预期。
短期看，政策继续托底经济，出台期与落地期债市收益率难以大幅下行。中期看，收入预期不改善的情况下，经济基本面向上幅度不大，加大逆周期调节的定调下，市场预期流动性延续宽松，银行理财配置力量较强，资产荒持续演绎下，债市收益率仍处于区间震荡阶段，在经济数据出现内生性改善前，债市大幅回调概率较小。整体中短利率与中短信用策略或更占优。此后政策具体落地情况及效果是关注重心。
目前我们对债券做中性配置，对债券的配置以票息策略为主，优选中短久期高评级信用债，减少信用下沉。利率债加强波段操作，逢低配置为主。
文中数据来源：Wind，中加基金；
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